За пять последних лет инвестиции шведской компании по управлению активами East Capital в Украину сократились в три раза – до $200 млн. Украина больше не интересна инвесторам, считает Айварас Абромавичус, партнер East Capital. Одна из главных причин – абсолютная беззащитность миноритарных акционеров. «Из тех 19 стран Восточной Европы, в которые мы инвестировали, Украина находится на самой низкой ступени защиты корпоративных прав», – утверждает Абромавичус.Нацкомиссия по ценным бумагам и фондовому рынку (НКЦБФР) подготовила проект закона, который призван решить часть проблем и повысить уровень корпоративного управления в акционерных компаниях. Вчера, 18 сентября, документ был утвержден на заседании Кабмина. Он должен защитить права миноритариев при смене собственника компании, с одной стороны, и владельцев контрольных пакетов от рейдерских захватов – с другой.
Право на вытеснение
Основная новация документа – введение т.н. института squeeze-out (вытеснения). Он дает мажоритарным акционерам, сконцентрировавшим не менее 95% акций предприятия, право требовать, чтобы оставшиеся миноритарии продали ему свои акции.
Зачем? В Украине норма нужна, по меньшей мере, по двум причинам, говорит юрист ЮФ Avellum Partners Александр Полоник. Во-первых, squeeze-out снизит риск рейдерского захвата предприятия. Один из ключевых его механизмов – имея ничтожную долю в капитале компании, получить рычаги влияния на бизнес компании или вовсе парализовать ее работу. «Украинское законодательство и суды по ряду вопросов не проводят различия между владельцем одной акции и владельцем большого пакета, – объясняет Полоник. – И если владелец всего одной акции не присутствовал на общем собрании акционеров и сможет доказать, что его не уведомили о нем, у суда будут основания признать решение общего собрания недействительным».
Во-вторых, squeeze-out упростит и удешевит корпоративное управление для мажоритарных акционеров. В том числе потому что уменьшит издержки на проведение общих собраний. «Сегодня, имея тысячу акционеров, которые вместе владеют 1% акций предприятия, провести собрание можно, лишь разослав уведомления всей этой тысяче», – подчеркивает юрист. Это замедляет и усложняет процесс принятия решений в компаниях – не говоря уже о рисках для бизнеса, если какие-то уведомления не дошли до своих адресатов.
Но если контроль над предприятием разбросан между несколькими аффилированными лицами, чтобы воспользоваться правом squeeze-out, их владельцам нужно будет прежде консолидировать эти пакеты. Это должно стать дополнительным стимулом для собственников украинских компаний повышать прозрачность своего бизнеса, считает и.о. главы НКЦБФР Анатолий Амелин.
Но ключевая деталь нормы о squeeze-out – за бумаги миноритариев мажоритарий должен заплатить по рыночной стоимости: она не должна быть ниже номинала, среднебиржевого курса за последние три месяца или средней цены акции в мажоритарном пакете. Оплата акций должна проводиться исключительно в денежной форме. Это должно дать гарантию миноритарным собственникам, что их права не будут ущемлены, говорит Амелин.
Украинская версия проекта закона, дающая право на вытеснение миноритарных акционеров владельцу не менее 95% акций, еще очень либеральна, указывает Полоник. В некоторых странах ЕС право на squeeze-out акционер получает, если сконцентрировал уже 80% акций, в США и Великобритании и большинстве стран ЕС – 90%. Такой же, как в Украине, уровень концентрации принят в России, Грузии и Германии. Конституционный суд России, к примеру, признал, что норма о вытеснении миноритарных акционеров не противоречит Конституции этого государства, ведь имеет законную цель – эффективное управление компанией. А в ЕС право на squeeze-out оговорено специальной директивой (2004/25/ЕС).
Купи дорого
Второе новшество документа – инструмент sell-out, или право миноритариев требовать выкупа своих акций у владельца контрольного пакета по справедливой цене. Если одно лицо станет собственником более 50% всех акций или более 75% простых акций общества, он обязан будет предложить выкупить доли других акционеров – также по справедливой цене.
Ценообразование – самый важный вопрос, говорит Абромавичус из East Capital. Одно из основных правил рынка – при выкупе стоимость акции в миноритарном пакете должна быть не ниже, чем в мажоритарном. Это делает покупку небольших пакетов на биржах интересной для инвесторов. В рамках сделки по покупке американской PepsiCo российской компании «Вимм-Билль-Данн» американцы сделали доппредложение о выкупе бумаг у миноритарных акционеров, и премия к рыночной цене составила 32%.
В Украине – все вверх дном. Доли мелких акционеров пытаются размыть, приобрести по бросовым ценам, обесценить, выведя активы с предприятия и т.д. В итоге оценка многих украинских компаний – гораздо ниже балансовой стоимости, а одна акция в контрольном пакете часто стоит дороже, чем одна акция в миноритарном. Так было, к примеру, с покупкой «Укрлэндфармингом» компании «Дакор» или с покупкой структурами Дмитрия Фирташа «Стирола», напоминает Абромавичус.
Согласно проекту закона, за акции нельзя будет предложить меньше, чем их номинальная стоимость или наивысшая цена, по которой бумаги скупались в предыдущие полгода перед рассылкой оферты. Главное – не допустить ситуации, когда владельцы контрольных пакетов смогут манипулировать с ценами, и при этом требовать от миноритариев продать им свой пакет акций по бросовой цене, говорит Полоник.
Правда, по его словам, то, что в проекте закона НКЦБРФ называется инструментом sell-out, иностранцам известно как mandatory bid, то есть предложение мажоритария о выкупе акций по результатам приобретения контрольного пакета. А вот sell-out в его западном понимании в законе как раз нет – в развитых странах оно обозначает, что владельцы миноритарных пакетов акций могут потребовать у мажоритария выкупить их доли, опять же, по справедливой стоимости.
Формально права миноритарных акционеров в Украине защищены и сегодня. Действующий в Украине закон «Об акционерных обществах» говорит, что если кто-то получит контролирующий пакет простых акций общества, он обязан предложить оставшимся акционерам купить у них их доли в компании. Прецеденты применения этой нормы есть, говорит управляющий партнер ИК Dragon Capital Дмитрий Тарабакин, предложение продать свои пакеты миноритариям озвучивал банк «Форум». Но к эффективным действующий закон все же не отнесешь – в том числе потому, что он не распространяется на ситуацию, когда контроль над предприятием сконцетрировало не одно, а несколько связанных между собой лиц.
Правилом sell-out в такой ситуации также нельзя будет воспользоваться. «Если группа лиц не захочет демонстрировать наличие связей между собой, вы никак не заставите ее это сделать», – говорит Амелин. С другой стороны, добавляет он, в Украине часто бывали случаи, когда считалось, что несколько акционеров представляют интересы одного бенефициара, но со временем оказывалось, что они все же действительно независимы друг от друга.
Дарья Марчак
forbes.ua